Avis | Wonking Out : pourquoi le dollar domine

Le dollar américain est-il sur le point de perdre son rôle dominant particulier dans le système financier mondial ? Les gens ont posé cette question pendant toute ma carrière professionnelle. Sérieusement : j’ai publié mon premier article sur le sujet en 1980.

Beaucoup de choses ont changé dans le monde depuis que j’ai écrit cet article, notamment la création de l’euro et la montée de la Chine. Pourtant, la réponse reste la même : probablement pas. Pour différentes raisons – fragmentation politique en Europe, caprice autocratique en Chine – ni l’euro ni le yuan ne constituent une alternative plausible au dollar.

De plus, même si la domination du dollar s’érode, cela n’aura pas beaucoup d’importance.

Que voulons-nous dire lorsque nous parlons de domination du dollar ? Les économistes attribuent traditionnellement trois rôles à la monnaie. C’est un moyen d’échange : je ne donne pas de cours d’économie en paiement de courses ; Je suis payé en dollars pour donner des cours et j’utilise ces dollars pour acheter de la nourriture. C’est une réserve de valeur : je garde des dollars dans mon portefeuille et mon compte bancaire. Et c’est une « unité de compte » : les salaires sont fixés en dollars, les prix sont indiqués en dollars, les versements hypothécaires sont spécifiés en dollars.

De nombreuses devises jouent ces rôles dans les affaires nationales. Le dollar est particulier car il joue un rôle disproportionné dans le commerce international. C’est le moyen d’échange entre les devises : quelqu’un qui veut convertir des bolivianos boliviens en ringgit malais vend normalement les bolivianos contre des dollars, puis utilise les dollars pour acheter des ringgits. Il s’agit d’une réserve de valeur mondiale : de nombreuses personnes dans le monde détiennent des comptes bancaires en dollars. Et c’est une unité de compte internationale : de nombreux biens fabriqués en dehors des États-Unis sont libellés en dollars ; de nombreuses obligations internationales promettent un remboursement en dollars.

D’où vient cette domination continue, étant donné que l’économie américaine n’a plus la position dominante qu’elle a détenue pendant quelques décennies après la Seconde Guerre mondiale ? La réponse est qu’il existe des boucles de rétroaction qui se renforcent d’elles-mêmes, dans lesquelles les gens utilisent des dollars parce que d’autres utilisent des dollars.

Dans ce vieil article de 1980, je me suis concentré sur la taille et l’épaisseur des marchés. Il y a beaucoup plus de gens qui veulent échanger des bolivianos et des ringgits contre des dollars qu’il n’y a de gens qui veulent échanger des bolivianos contre des ringgits, il est donc beaucoup plus facile et moins cher de faire des transactions boliviano-ringgit indirectement, en utilisant le dollar comme un « véhicule », plutôt que de essayez de faire ces transactions directement. Mais toutes ces transactions indirectes rendent les marchés du dollar encore plus grands, renforçant l’avantage de la monnaie.

Gita Gopinath, le premier directeur général adjoint du Fonds monétaire international, et Jeremy Stein, professeur d’économie à Harvard, ont décrit une autre boucle de rétroaction impliquant la tarification. Étant donné que de nombreux biens sont évalués en dollars, les actifs en dollars ont un pouvoir d’achat relativement prévisible ; cela renforce la demande pour ces actifs, ce qui rend à son tour un peu moins cher d’emprunter en dollars qu’en d’autres devises. Et les emprunts bon marché en dollars incitent à leur tour les entreprises à limiter leurs risques en fixant leurs prix en dollars, ce qui renforce à nouveau l’avantage du dollar.

Alors qu’est-ce qui pourrait déloger le dollar de sa position particulière ? Il n’y a pas si longtemps, l’euro apparaissait comme une alternative plausible : l’économie européenne est énorme, tout comme ses marchés financiers. En conséquence, de nombreuses personnes en dehors de l’Europe détiennent des actifs en euros et, lorsqu’elles vendent en Europe, fixent les prix en euros. Mais un avantage restant des États-Unis est la taille de notre marché obligataire et la liquidité – la facilité d’achat ou de vente – que ce marché offre.

Jusqu’à sa crise de la dette souveraine en 2009, l’Europe semblait avoir un marché obligataire relativement important, puisque les obligations en euros émises par différents gouvernements semblaient interchangeables et payaient toutes à peu près le même taux d’intérêt. Depuis lors, cependant, les craintes de défaut ont fait diverger les rendements :

Cela signifie qu’il n’y a plus de marché obligataire en euros : il y a un marché allemand, un marché italien, etc., aucun d’entre eux n’est comparable en taille au marché américain.

Qu’en est-il de la Chine ? La Chine est un acteur majeur du commerce mondial, ce qui pourrait inciter les gens à détenir de nombreux actifs en yuans. Mais c’est aussi une autocratie avec une propension à des politiques erratiques – comme en témoigne son rejet actuel des vaccins Western Covid et son adhésion continue à une stratégie non durable de verrouillages désastreux. Qui veut exposer sa fortune aux caprices d’un dictateur ?

Et oui, les États-Unis ont dans une certaine mesure militarisé le dollar contre Vladimir Poutine. Mais ce n’est pas le genre d’action dont on peut s’attendre à ce qu’elle devienne banale.

Dans l’ensemble, la domination du dollar semble donc encore assez sûre, à moins que l’Amérique ne finisse également par être dirigée par un autocrate erratique, ce qui, je le crains, semble être une possibilité réelle dans un avenir pas trop lointain.

Mais voici le problème : même si je me trompe et que le dollar perd sa domination, cela ne changerait pas grand-chose. Qu’est-ce que les États-Unis gagnent après tout au rôle particulier du dollar ? Je lis souvent des affirmations selon lesquelles la capacité de l’Amérique à imposer des dollars nouvellement imprimés au reste du monde lui permet d’enregistrer des déficits commerciaux persistants. Les amis, laissez-moi vous parler de l’Australie :

Les États-Unis pourraient être en mesure d’emprunter un peu moins cher, grâce au rôle particulier du dollar, et nous obtenons ce qui équivaut à un prêt à taux zéro de toutes les personnes détenant des dollars – principalement des billets de 100 dollars – à l’extérieur du pays. Mais ce sont des avantages insignifiants pour une économie de 24 000 milliards de dollars.

La domination mondiale du dollar est-elle donc menacée ? Probablement pas. Et la vérité est que cela n’a vraiment pas d’importance.

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