Que se passera-t-il si la Russie fait défaut sur sa dette ?

WASHINGTON – La Russie se dirige vers un défaut majeur sur sa dette extérieure, une étape sinistre qu’elle n’a pas vue depuis la révolution bolchevique il y a plus d’un siècle et qui laisse entrevoir des années de querelles juridiques et une chasse mondiale par les détenteurs d’obligations pour la Russie actifs.

Le défaut imminent est le résultat de sanctions qui ont immobilisé environ la moitié des 640 milliards de dollars de réserves de devises étrangères de la Russie, mettant à rude épreuve la capacité du pays à effectuer des remboursements d’obligations dans la devise dans laquelle la dette a été émise – le dollar. Craignant un défaut, la Russie l’a déjà rejeté de manière préventive comme un résultat “artificiel” des sanctions imposées par les États-Unis et ses alliés, et a menacé de contester un tel résultat devant les tribunaux.

Le combat à venir, qui opposerait probablement la Russie à de grands investisseurs du monde entier, soulève des questions obscures quant à savoir qui décide si une nation a effectivement fait défaut dans les rares cas où les sanctions ont limité la capacité d’un pays à payer ses dettes.

La Russie ne semble pas susceptible de prendre la déclaration de défaut à la légère. Si cela devait se produire, cela augmenterait le coût d’emprunt de la Russie pour les années à venir et l’exclurait effectivement des marchés de capitaux internationaux, pesant sur une économie qui devrait déjà se contracter fortement cette année. Ce serait également une tache sur l’intendance économique du président Vladimir V. Poutine qui soulignerait les coûts que la Russie encourt de son invasion de l’Ukraine.

L’enjeu pour la Russie, qui a déjà subi la rupture brutale de décennies de liens commerciaux cruciaux avec les États-Unis, l’Europe et d’autres pays, est l’un des fondements de la croissance économique : la capacité d’emprunter en douceur de l’argent à l’extérieur de ses frontières.

Étant donné que la situation difficile de la Russie est si inhabituelle, la question reste ouverte de savoir qui est l’arbitre ultime d’un défaut de paiement de la dette souveraine.

“Cela souligne la nature spongieuse et disparate des marchés de la dette souveraine”, a déclaré Tim Samples, professeur d’études juridiques au Terry College of Business de l’Université de Géorgie et expert en dette souveraine. “Je pense que cela va être alambiqué et contesté pour diverses raisons.”

M. Samples a suggéré qu’il pourrait y avoir une “cascade” d’événements qui amènerait la Russie à un défaut.

Le verdict le plus direct pourrait venir des grandes agences de notation, qui ont déjà signalé que la solvabilité de la Russie s’érode et qu’un défaut pourrait se profiler à l’horizon.

La semaine dernière, Moody’s a averti que le paiement par la Russie d’environ 650 millions de dollars de dette libellée en dollars en roubles le 4 avril pourrait être considéré comme un défaut s’il ne change pas de cap et ne paie pas en dollars d’ici le 4 mai, date à laquelle un délai de grâce de 30 jours se termine. . Cela faisait suite à un avertissement similaire lancé plus tôt dans la semaine par S&P Global, qui plaçait la Russie sous une note de “défaut sélectif”.

Mais on ne sait pas exactement comment les agences de notation interviendront si la Russie ne parvient pas à effectuer ses paiements après l’expiration de ses périodes de grâce en raison des sanctions de l’Union européenne qui ont empêché les agences de noter la Russie. Les porte-parole de Moody’s et de S&P n’ont fait aucun commentaire. Un porte-parole de Fitch a déclaré qu’il ne pouvait faire aucun commentaire sur la solvabilité de la Russie à la lumière des sanctions.

L’administration Biden a exercé une pression supplémentaire sur la Russie au début du mois lorsque le département du Trésor a commencé à empêcher la Russie d’effectuer des paiements de dette en utilisant des dollars détenus dans des banques américaines. Cette nouvelle restriction visait à forcer la Russie à choisir entre épuiser les réserves en dollars restantes dont elle dispose en Russie ou utiliser de nouveaux revenus (provenant des paiements de gaz naturel, par exemple) pour effectuer des paiements obligataires et éviter de faire défaut sur sa dette.

La Russie peut toujours effectuer des paiements sur la dette souveraine russe tant qu’elle n’essaie pas d’utiliser les fonds des comptes du gouvernement russe détenus dans les institutions financières américaines.

Après l’expiration du délai de grâce sur les paiements d’obligations en devises le 4 mai, le prochain moment clé sera le 25 mai. C’est à ce moment-là que les détenteurs d’obligations américaines ne pourront plus accepter les paiements de la dette russe dans le cadre d’une exemption temporaire autorisée par le département du Trésor.

Bien que le verdict des agences de notation ait un poids significatif, les détenteurs d’obligations détermineront les conséquences si la Russie n’effectue pas les paiements qui étaient dus ou qui violent les termes de ses contrats. Les détenteurs d’obligations pourraient adopter une approche attentiste ou déclarer que les obligations sont immédiatement exigibles et exigibles, ce qui pourrait faire en sorte que d’autres obligations comportant des dispositions de « défaut croisé » soient également en défaut.

Un autre arbitre potentiel en cas de défaut est le comité de détermination des dérivés de crédit, qui est un panel d’investisseurs sur le marché de l’assurance contre le défaut ou des swaps sur défaut de crédit. Le comité délibère sur la question de savoir si les paiements de la Russie en roubles constituent un « défaut de paiement », ce qui relancerait les paiements d’assurance. Le panel a déjà statué que la société d’État Russian Railways JSC était en défaut pour avoir manqué un paiement d’intérêts obligataires.

Pour certains analystes, cette décision et les paiements en roubles signifient que la Russie est déjà techniquement en défaut.

“Si la Russie ne paie pas à temps, ne paie pas dans la devise du contrat, c’est un défaut – c’est limpide”, a déclaré Timothy Ash, stratège souverain senior chez BlueBay Asset Management. « À toutes fins utiles, la Russie est déjà en défaut.

Les défauts de paiement ont déjà été bloqués devant les tribunaux. L’Argentine a notamment fait défaut en 2014 après l’échec des négociations avec les fonds spéculatifs qui refusaient d’accepter des paiements réduits et un juge fédéral aux États-Unis a statué qu’elle ne pouvait pas effectuer ses paiements réguliers sur les obligations sans payer également les récalcitrants des fonds spéculatifs. La Cour suprême des États-Unis a refusé d’entendre l’appel de l’Argentine dans cette affaire.

Le cas de la Russie est unique en raison des sanctions, et on s’attend à ce qu’elle fasse valoir que sa capacité à effectuer des paiements dans les devises de ses contrats obligataires a été limitée parce qu’elle ne peut pas accéder à toutes ses réserves.

M. Ash a laissé entendre qu’il serait difficile pour la Russie de trouver un tribunal favorable à la position de la Russie.

“Un tribunal américain ne se prononcera jamais contre l’OFAC”, a déclaré M. Ash, faisant référence au Bureau du contrôle des avoirs étrangers du département du Trésor américain, qui administre les sanctions.

Mais M. Samples a suggéré que, compte tenu du statut de paria mondial de la Russie, les créanciers pourraient avoir du mal à poursuivre les actifs russes même s’ils obtiennent un jugement favorable devant le tribunal.

Il a prédit que la Russie chercherait des moyens créatifs d’éviter de reconnaître un défaut, comme pointer vers un langage obscur dans les contrats obligataires qui pourraient être interprétés pour permettre des paiements dans d’autres devises ou en recherchant une juridiction amiable, peut-être en Russie.

“Je m’attends à ce qu’ils s’en tiennent à leurs propres faits alternatifs”, a déclaré M. Samples.

Malgré le symbolisme d’un défaut, les implications économiques pour la Russie et le monde pourraient être relativement faibles.

Les économistes estiment que la dette publique extérieure totale de la Russie s’élève à environ 75 milliards de dollars, tandis que les ventes annuelles d’énergie de la Russie s’élèvent à environ 200 milliards de dollars. Les investisseurs anticipent un défaut depuis fin février, et les décideurs politiques ont suggéré qu’un défaut ne constitue pas une menace pour la stabilité du système financier.

En fin de compte, le marché déterminera si la Russie est digne de crédit, et ses actions en Ukraine et les futures sanctions détermineront le sort de son économie.

“Cela ressemble à une garniture et à un pansement en plus d’un ensemble de circonstances très laide et profonde”, a déclaré Anna Gelpern, professeur de droit à Georgetown spécialisée dans la dette souveraine. “Ils boivent à une lance à incendie en ce qui concerne les revenus énergétiques, alors pourquoi ont-ils besoin d’emprunter?”

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