Le bilan de la Fed est normal et politique

L’auteur est un éditeur contributeur de FT

Ce ne sont pas des temps normaux. Les mesures de l’inflation aux États-Unis sont plus élevées qu’elles ne l’ont été depuis quatre décennies. Lorsque la Réserve fédérale se réunira la semaine prochaine, cependant, il est probable qu’elle entame ce qu’elle appelle la « normalisation » : se débarrasser d’autant d’actifs que possible de son bilan de 9 000 milliards de dollars.

Une fois achevée, la normalisation permettra à la Fed de reprendre l’utilisation de ses outils à l’ancienne : elle augmentera ou baissera les taux d’intérêt, pour décourager ou encourager les prêts.

Il est difficile de surestimer l’attrait de la normalisation au sein de la Fed Les banquiers centraux ne sont pas comme des athlètes. Ils n’apprécient pas les moments stressants de haute performance. Ils sont plus heureux quand personne d’autre ne pense à eux, quand personne ne peut les accuser d’avoir fait quelque chose de mal ou, bien pire, d’avoir fait quelque chose de politique.

La normalisation, pour la Fed, signifie un retrait de la politique vers les comportements sûrs et irréprochables décrits dans les manuels de macro. C’est une envie compréhensible, mais elle exige que les décideurs politiques se trompent de deux manières.

Premièrement, après les deux dernières crises, les bilans sont désormais un outil politique normal. La Fed aura un très gros bilan pendant très longtemps ; tant qu’il existe, il fonctionne comme un outil. Et deuxièmement, chaque choix que fait la Fed – qu’elle détienne, vende ou échange des actifs – aide certaines personnes plus que d’autres. Tous les outils de politique monétaire ont des conséquences distributives. L’argent est intrinsèquement politique.

Lors d’un examen avant la pandémie, les décideurs de la Fed ont décidé qu’en cas de nouveau ralentissement, ils feraient ce qu’ils avaient fait après la crise financière. Ils baisseraient les taux d’intérêt, puis achèteraient tous les actifs dont ils disposaient pour assurer le fonctionnement des marchés financiers. Une fois les taux à zéro, ils commenceraient à acheter des bons du Trésor, méthodiquement, jusqu’à ce que les conditions s’améliorent.

Une fois la pandémie arrivée, c’est presque exactement ce qu’ils ont fait. Lorsque les marchés du crédit se sont grippés, la Fed a fait preuve de créativité et d’urgence, travaillant avec le Trésor américain pour garantir les marchés des fonds communs de placement du marché monétaire, des billets de trésorerie, des obligations de sociétés et des obligations municipales. Il a soutenu des programmes de prêts d’urgence pour les grandes et les petites entreprises. Puis, conformément à son plan, une fois que les taux d’intérêt ont atteint zéro, la Fed a méthodiquement commencé à acheter 3,1 milliards de dollars de bons du Trésor et 1,4 milliard de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires.

Lors d’une réunion bien avant la pandémie, les décideurs politiques ont convenu qu’après le passage d’une urgence, ils préféreraient acheter des bons du Trésor, pour éviter l’apparition de ce qu’ils appelaient l’allocation de crédit – l’acte politique consistant à décider qui obtient un crédit et qui n’en a pas. Maintenant, alors qu’elle commence à se normaliser, la Fed a confirmé qu’elle voulait revenir à un bilan avec des bons du Trésor et rien d’autre. L’achat de prêts hypothécaires, par exemple, était un moyen d’allouer des crédits au marché du logement, un acte politique. Environ un tiers des Américains louent et ils sont beaucoup plus susceptibles d’être jeunes et célibataires, noirs et hispaniques.

Cependant, l’achat de bons du Trésor était aussi un choix politique. Il y a des arguments, même parmi les banquiers centraux, sur la façon dont l’achat de milliards de dollars de dette publique contribue à réduire le chômage. Cela pourrait fonctionner par le “canal du signal”, comme un signe pour les investisseurs que la Fed a l’intention de maintenir les taux bas pendant un certain temps. Cela pourrait fonctionner en faisant baisser les rendements des bons du Trésor à 10 ans et en encourageant les investissements à long terme plus risqués.

Ou cela pourrait fonctionner par le «canal de l’offre» – l’achat d’un grand nombre de bons du Trésor réduit le rendement des bons du Trésor, encourageant les investisseurs à acheter autre chose. En effet, c’est ce qu’il semble avoir fait. Si vous déteniez n’importe quel type d’actif avant la pandémie – une action, une obligation, une maison, une start-up à la recherche d’un autre cycle de financement en capital-risque – les rendements des deux dernières années ont été incroyables.

La bonne nouvelle pour la Fed est que l’achat d’un grand nombre de bons du Trésor n’est pas une allocation de crédit. La mauvaise nouvelle est qu’il s’agit d’une allocation de retour. Si vous ne possédiez pas d’actif, vous n’obteniez pas le rendement. Seulement la moitié des familles américaines détiennent des actions et des obligations dans un compte de retraite. Acheter à la fois des hypothèques et des bons du Trésor était un acte politique.

La Fed n’a pas à se contenter d’avoir des bons du Trésor dans son bilan ; c’est choisir de. Un article de 2020 rédigé par des chercheurs de la Fed, par exemple, a souligné qu’il était possible, en vertu de la législation en vigueur, que la Fed accorde aux banques des prêts à faible coût à condition qu’elles prêtent aux entreprises et aux consommateurs. La Fed le fait en période de tension sur le marché, ont souligné les chercheurs, mais pas comme un outil normal, pour encourager l’emploi – les risques «d’économie politique» étaient trop grands. On ne voit pas trop souvent la Fed encourager les prêts aux particuliers et aux entreprises, car elle pourrait alors être accusée d’encourager les prêts aux particuliers et aux entreprises.

Au fur et à mesure qu’elle se normalisera, la Fed entamera probablement une autre longue période d’auto-examen, en vue d’utiliser son bilan lors de la prochaine crise et du ralentissement qui suivra. Lorsque c’est le cas, il peut être utile de se rappeler que les outils politiques de la Fed ne sont pas des lois de la physique auxquelles il faut obéir. Ce sont des choix. Et ils sont toujours politiques.

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