Le stress réapparaît sur le marché des bons du Trésor

Lorsque le marché le plus important et le plus liquide du monde montre des signes de tension, les investisseurs doivent en prendre note.

Au début de ce mois, les principaux acteurs des marchés financiers négociant sur le marché des obligations du Trésor américain ont eu du mal à répondre aux demandes de garantie de leurs contreparties.

La sonnette d’alarme a été signalée dans les statistiques des négociants primaires de la Banque fédérale de réserve de New York, dans le rapport hebdomadaire sur les « échecs » pour les titres du Trésor américain. Un « échec » se produit lorsqu’un participant au marché rompt une promesse de recevoir ou de livrer des titres alors qu’il est tenu de le faire.

Au cours de la semaine terminée le 6 avril, il y a eu un total de 507 milliards de dollars d’échecs signalés par les négociants principaux, une forte augmentation par rapport aux 358 milliards de dollars de la semaine précédente du 30 mars. Le niveau est retombé à 275 milliards de dollars la semaine suivante et a été bien en deçà du pic de 5,3 milliards de dollars d’échecs observé en une semaine d’octobre lors de la crise financière de 2008. Mais le saut ce mois-ci a été notable – le plus haut niveau d’échecs depuis mars 2020.

Au cours de ce mois de mars, vous vous en souviendrez, les marchés financiers se sont arrêtés très publiquement en raison des blocages de Covid-19. Cette fois, cependant, il n’y a pas eu d’événement déclencheur visible particulier.

Même dans le cours normal des affaires, certaines opérations sur titres échoueront. Comme l’a noté la Fed de New York : « Les échecs se produisent pour diverses raisons. Une mauvaise communication est une source d’échec. Malgré tous leurs efforts pour s’entendre sur les conditions, un acheteur et un vendeur peuvent ne pas fournir à leurs services opérationnels respectifs les mêmes détails pour une transaction donnée.

Ou, comme le dit la Fed de New York, il peut y avoir des « problèmes opérationnels », comme ceux qui ont surgi après les attentats terroristes du 11 septembre 2001. “Des problèmes opérationnels moins extrêmes peuvent également précipiter des échecs de règlement et ne sont pas rares”, indique-t-il.

Mais les échecs signalés en avril vont au-delà d’une pièce d’équipement brûlée ou d’une ou deux commandes marmonnées. Il existe un certain nombre de freins au contrôle de la taille et du nombre d’échecs. Après les énormes problèmes de règlement de la crise financière, une charge sur les échecs a été introduite en mai 2009 jusqu’à 3 % de la valeur commerciale. La charge a été étendue des bons du Trésor aux titres de créance des agences américaines et aux titres adossés à des créances hypothécaires des agences en février 2012. Cela s’additionne lorsque vous regardez des dizaines ou des centaines de milliards de dollars.

Une partie du problème des concessionnaires début avril était une récente réduction importante des émissions de bons du Trésor américain à court terme, en particulier les bons à quatre semaines qui constituent la forme de garantie la plus liquide pour d’autres transactions. Ceux-ci incluraient les postes de marge requis par les chambres de compensation pour les matières premières ou les opérations de change.

Comme le Trésor a moins emprunté pour couvrir les paiements de relance et les coûts supplémentaires liés à la pandémie, ses gestionnaires de la dette ont rééquilibré le profil de ses émissions de titres en vendant moins de bons à court terme. Cela est conforme aux «bonnes pratiques»: le comité consultatif du Trésor a convenu que seulement 15 à 20 pour cent du total des émissions devraient être sous forme de bons.

Cette gestion prudente de la dette ne tient toutefois pas compte de la plus grande utilité des bons du Trésor comme garantie car leurs prix sont les moins vulnérables en période de hausse des taux.

Les négociants primaires peuvent profiter de leur participation directe aux adjudications du Trésor pour obtenir de nombreux bons. Ensuite, les acteurs du marché de moindre importance, tels que les fonds de capital-investissement à fort effet de levier ou les géants du négoce de matières premières, peuvent louer les factures moyennant des frais à afficher sous forme de marge auprès des chambres de compensation contre l’énergie volatile, les taux d’intérêt ou les contrats de change.

Les négociants principaux exigent d’autres garanties en échange du prêt des bons du Trésor, le plus souvent sous la forme de titres moins bien notés ou moins liquides tels que des obligations d’entreprises. Ce processus est connu sous le nom de “transformation collatérale”, un moyen de transformer les excréments de poulet en salade de poulet, pour ainsi dire.

Malheureusement, dans les jours qui ont précédé le 6 avril, une très grande partie des garanties les moins bien notées a apparemment été dévaluée, selon mes contacts sur le marché. Lorsque ce choc a été combiné avec le resserrement de l’offre de factures, vous avez eu une pression collatérale.

Comme le dit un article de la Fed de New York de 2017 : « On pense que les échecs de règlement importants et prolongés compromettent la liquidité et le bon fonctionnement du marché des valeurs mobilières. Comme me le dit un expert du marché obligataire : « Ce n’est pas encore au niveau d’octobre 2008, lorsqu’il y avait 5 milliards de dollars d’échecs. Mais quelque chose est cassé.

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