La Fed ne résout pas le problème ⋆ Brownstone Institute

Le taux 10 ans UST a franchi la barre des 3 %. On pourrait donc penser que c’était un signe qu’un minimum de rationalité revient aux obligations.

Mais pas vraiment. En effet, l’inflation augmente encore plus rapidement que les taux d’intérêt, ce qui signifie que les rendements réels sur le pivot de sécurité de l’ensemble du système financier continuent de plonger de plus en plus en territoire négatif. Ainsi, fin mars, le taux corrigé de l’inflation (Y/Y CPI) est tombé à -6,4% et même avec la remontée des taux nominaux depuis, il reste proche de -6%.

Voici la chose, cependant. Au cours des 40 dernières années, la Fed a fait baisser régulièrement les rendements réels, bien que même pendant la palooza d’impression monétaire de 2009-2019, le rendement réel n’est entré en territoire négatif que de manière épisodique et marginale.

Mais après que la Fed a mis tout en œuvre en mars 2020 et commencé à acheter 120 milliards de dollars par mois de dette publique, le fond a chuté dans les fosses obligataires. Les rendements réels ont plongé dans un territoire jamais visité auparavant, ce qui signifie qu’à moins que l’inflation ne plonge soudainement et radicalement, la Fed est toujours massivement en retard sur la courbe.

Le fait est qu’il n’y a aucune chance d’endiguer l’inflation si les rendements réels restent embourbés profondément en territoire négatif. Pourtant, si le rendement nominal de l’UST devait monter à 5-7%, et ainsi entrer marginalement en territoire de rendement réel positif, il y aurait un carnage à Wall Street comme jamais auparavant.

Rendement corrigé de l’inflation sur 10 ans UST, 1982-2022

Parmi les nombreux secteurs qui seraient touchés, il y a les entreprises non financières. La dette totale de ce secteur s’élève désormais à 18,54 billions de dollars. C’est une augmentation de 83 % par rapport au niveau déjà lourd de 10,14 billions de dollars en circulation à la veille de la crise financière au quatrième trimestre 2007 et 6X supérieur au niveau de 3,1 billions de dollars qui prévalait lorsque Alan Greenspan a pris la tête de la Fed à la mi-1987.

Plus important encore, le fardeau de la dette par rapport à la valeur ajoutée brute du secteur des entreprises non agricoles n’a cessé de grimper au cours des cinq dernières décennies. C’est-à-dire que les entreprises américaines ont fait beaucoup d’effet de levier.

Dette des entreprises non agricoles en % de la valeur ajoutée brute des entreprises :

  • 1970 : 64 % ;
  • 1987 : 82 % ;
  • 2000 : 83 % ;
  • 2007 : 92 % ;
  • 2019 : 99 % ;
  • 2021 : 102 %.

En un mot, le secteur des entreprises (entreprises et non entreprises confondues) est exploité comme jamais auparavant. En conséquence, lorsque les taux d’intérêt sur la dette à terme doubleront ou tripleront pendant la lutte imminente de la Fed contre l’inflation, l’impact sur les bénéfices, les flux de trésorerie et les investissements sera puissamment négatif.

Effet de levier des entreprises non financières : dette par rapport à la valeur ajoutée brute, 1970-1921

Il ne faut pas non plus écarter la possibilité de hausses des taux d’intérêt d’une telle ampleur. En effet, selon la confirmation de la Fed aujourd’hui, nous entrons dans un régime politique totalement nouveau. Dans quelques mois, la Fed fera du dumping 95 milliards de dollars de l’offre par mois dans les fosses obligataires – pratiquement l’opposé de la suppression de l’offre de 120 milliards de dollars par mois qui avait prévalu après mars 2020.

Dans le même temps, les besoins de financement fédéraux resteront massifs car le déficit structurel est devenu profondément ancré dans la politique. Même après les déficits consécutifs de 3,1 billions de dollars et 2,8 billions de dollars au cours de l’exercice 2020-2021, l’encre rouge diminue à peine alors que les dépenses de Covid diminuent.

Ainsi, pour la période LTM se terminant en mars, le déficit fédéral a totalisé 1,6 billion de dollars et nous ne voyons aucun signe qu’il va baisser de si tôt.

En fait, le Trésor américain est dans une virulente impasse lorsqu’il s’agit de besoins d’emprunt imminents. En effet, les coûts du service de la dette seront beaucoup plus élevés à mesure que les taux d’intérêt augmenteront, tandis que la croissance des revenus ralentira fortement par rapport aux niveaux actuels alors que le pivot de la Fed vers un resserrement agressif immobilise l’économie, puis en récession.

Par exemple, la projection actuelle des charges d’intérêts nettes d’OMB pour l’exercice 2022 totalise 415 milliards de dollars, ce qui représente un rendement implicite d’à peine 1,75 % sur une moyenne de 23,9 billions de dollars de dette publique en cours au cours de l’exercice. Mais à mesure que la dette du Trésor se renouvellera, en particulier les bons du Trésor et les billets à 2 ans, le coût de portage moyen de la dette publique augmentera fortement.

D’ici l’exercice 2024, cette augmentation pourrait facilement être de 200 points de base, ce qui signifie un coût moyen pondéré du service de la dette de 3,75 % sur 26 000 milliards de dollars de dette publique projetée. À son tour, cela implique 975 milliards de dollars des intérêts débiteurs nets annuels ou plus du double de l’estimation de l’exercice en cours.

De même, OMB prévoit une croissance des revenus de 4,6 % l’année prochaine (exercice 2023) et une baisse des dépenses de -1,0 %. Mais nous prendrons les dessous sur les deux, en particulier la notion risible que les dépenses vont en fait diminuer pendant la période précédant l’élection présidentielle la plus difficile des temps modernes.

En bref, l’Oncle Sam est susceptible de toucher les fosses obligataires avec au moins 2 000 milliards de dollars par an de nouveaux titres de créance au cours de la période à venir, même si la Fed déverse 1 200 milliards de dollars supplémentaires à des taux annualisés, alors qu’elle réduit son bilan par l’annonce d’aujourd’hui.

Cela équivaut au retour des justiciers obligataires – une renaissance de l’ancien syndrome d ‘«éviction» alors que les fosses obligataires luttent pour financer 3,2 billions de dollars de dette publique par an sans l’aide de l’imprimerie de la Fed. Dans ce contexte, bien sûr, ce seront les emprunteurs hypothécaires commerciaux et résidentiels qui seront les plus touchés.

Bien sûr, les permabulls qui achetaient des actions sans raison après l’annonce de la Fed sont occupés à inventer de nouvelles illusions pour se convaincre de l’impossible. C’est-à-dire que la Fed organisera un “atterrissage en douceur”.

Pas dans un mois de dimanche, dirions-nous !

En effet, un taux des fonds fédéraux dérisoire de 75 points de base maintenant, et de 225 points de base d’ici la fin de l’année, ne va pas étrangler l’inflation globale qui pousse à 9,0 %. Et plus particulièrement lorsque la demande ne se refroidit que lentement, alors que de nombreuses pressions inflationnistes continuent de s’accumuler dans les pipelines des matières premières, de l’IPP et des services.

Par exemple, l’IPC a bénéficié d’un répit temporaire face à la hausse des coûts du logement, qui représentent 25 % de la pondération de l’indice global et 40 % de la version moins alimentaire et énergétique de l’IPC. Pas plus tard qu’en avril 2021, le taux Y/Y était tombé à 2,0 % pour l’OER (loyer équivalent propriétaire) et à 1,8 % pour l’indice du logement pour les locataires directs.

Mais ces chiffres atteignent déjà 4,5 % et 4,4 %, respectivement, tandis que la future escalade est plutôt certaine d’avoir une tendance bien supérieure aux sommets de 2007 et 2001.

Variation Y/Y de l’IPC pour les REL et le loyer de la résidence principale, 2001-2022

En fait, l’indice des loyers unifamiliaux Core Logic a augmenté de 12 à 14 % en février et continue de grimper. Et ces gains ont été constants dans tous les niveaux de prix.

De plus, le taux d’escalade laisse peu de place à l’imagination. Le graphique ci-dessous compare l’augmentation Y/Y pour février 2022 avec celle de février 2021 pour les 20 principaux marchés. Dans le cas de certaines régions métropolitaines, les augmentations ont été astronomiques.

Changement du taux d’augmentation Y/Y : février 2021 par rapport à février 2022 :

  • Miami : 3,2 % contre 39,5 % ;
  • Orlando : 2,0 % contre 22,2 % ;
  • Phénix : 11,0 % contre 18,9 % ;
  • San Diego : 5,2 % contre 17,1 % ;
  • Las Vegas : 7,7 % contre 16,9 % ;
  • Austin : 6,0 % contre 14,5 % ;
  • Boston : -8,0% contre +14,0%.

De même, dans toute une gamme d’industries, un tsunami d’inflation arrive via l’indice des prix à la production. Voici les gains de mars Y / Y, qui sont hors du commun par rapport aux taux de gain plus modérés qui ont prévalu entre 2012 et 2019 :

  • PPI Services de Transport : +20,9% ;
  • PPI Matériaux Et Composants Pour L’Industrie : +19,7% ;
  • PPI Construction Services : +16,2% ;
  • PPI Entreposage et Stockage : +12,7% ;
  • Services de réparation et d’entretien PPI : + 5,2 %.

Gain d’une année sur l’autre dans les composants sélectifs de l’indice des prix à la production

Enfin, les indices des prix des matières premières ne laissent rien à l’imagination. Le graphique ci-dessous illustre la marée inflationniste Y/Y qui dévale le pipeline.

Il finira par se frayer un chemin à travers les prix à la production et dans l’IPC global, même si les prix des matières premières culminent au niveau actuel, ce qu’ils ne montrent aucun signe de faire compte tenu de la perturbation continue des entrepôts d’énergie, de nourriture et de métaux sur la mer Noire.

Variation d’une année à l’autre Variation de l’indice des prix des produits de base :

  • Énergie : +137 % ;
  • Alimentation : +28% ;
  • Métaux : +28% ;

Variation annuelle des prix des produits de base

Donc, oui, la Fed a commencé aujourd’hui avec une augmentation de 50 points de base du taux des fonds fédéraux. Mais c’est à peine un acompte sur ce qu’il faudra faire face à l’inflation galopante actuellement en cours.

Ainsi, les justiciers obligataires sont en effet sur la piste du retour, même si Wall Street a toujours la tête enfouie profondément dans le sable.

Republié à partir de la page de l’auteur.

  • La carrière de David Stockman à Washington a commencé en 1970, lorsqu’il a été assistant spécial du représentant américain, John Anderson de l’Illinois. De 1972 à 1975, il a été directeur exécutif de la Conférence républicaine de la Chambre des représentants des États-Unis. Stockman a été élu membre du Congrès du Michigan en 1976 et a occupé ce poste jusqu’à sa démission en janvier 1981. Il est ensuite devenu directeur du Bureau de la gestion et du budget sous le président Ronald Reagan, servant de 1981 à août 1985. Après avoir quitté le gouvernement, Stockman a rejoint Wall Banque d’investissement de rue Salomon Bros. Il est ensuite devenu l’un des partenaires d’origine de la société de capital-investissement basée à New York, The Blackstone Group. Stockman a quitté Blackstone en 1999 pour créer son propre fonds de capital-investissement basé à Greenwich, Connecticut. Il est l’auteur de nombreux livres sur la politique, la finance et l’économie. Il dirige le site d’analyse par abonnement ContraCorner.

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