Le bilan de la Fed est sur le point de se réduire. Wall Street n’est pas prêt

CPRENDRE EN COMPTE durée de vie d’un bon ou d’une obligation du Trésor. Généralement, une ou deux fois par semaine, un lot de bons du Trésor frais est né. Leur premier domicile est généralement, brièvement, le bureau de négociation d’une banque d’investissement. Ces courtiers peuvent en conserver quelques-uns pour eux-mêmes, mais ils distribuent généralement l’essentiel à des propriétaires plus permanents, comme les portefeuilles d’obligations d’un fonds commun de placement, d’un gouvernement étranger ou d’une entreprise ou de la Réserve fédérale. Une certaine tranche changera de main à plusieurs reprises – environ 700 milliards de dollars sont échangés chaque jour ouvrable – mais beaucoup resteront sur place toute leur vie. Leur mort est prédéterminée : ils atteignent la majorité, ou « mûrissent », aussi peu qu’un mois ou aussi longtemps que 30 ans après leur naissance, moment auquel ils sont installés et cessent d’exister.

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La Fed est le plus grand détenteur de bons du Trésor – son bilan est l’endroit où bon nombre de ces titres ont trouvé leur domicile permanent. Grâce aux programmes d’achat d’obligations mis en place pour assouplir les conditions monétaires pendant la pandémie, la Fed détient désormais quelque 5,8 billions de dollars de bons du Trésor, soit un quart des 23,2 billions de dollars émis par le gouvernement (voir graphique – il détient également 2,7 billions de dollars -valeur des titres adossés à des créances hypothécaires). Le 4 mai, cependant, Jerome Powell, le président de la Fed, a déclaré qu’elle commencerait à réduire ce portefeuille géant, un processus connu sous le nom de « resserrement quantitatif » (QT), en juin. L’inversion pourrait déclencher une répétition des pannes temporaires, mais troublantes, que le marché financier le plus important du monde a subies ces dernières années, à plus grande échelle.

Selon la déclaration de politique générale publiée le 4 mai, la Fed réduira son bilan non pas en réalisant activement des ventes, mais en laissant les obligations arrivées en fin de vie arriver à échéance sans acheter un nouveau billet ou une nouvelle obligation pour les remplacer. D’ici septembre, si tout s’est déroulé comme prévu, le portefeuille de la Fed diminuera de 95 milliards de dollars par mois, répartis entre 60 milliards de dollars de bons du Trésor et 35 milliards de dollars d’obligations adossées à des hypothèques. À ce rythme, le bilan de la Fed se réduira de plus de 1 milliard de dollars au cours de l’année prochaine. C’est “retirer le clip”, dit Darrell Duffie de l’Université de Stanford.

Il y a deux raisons pour lesquelles les investisseurs et les décideurs politiques regardent QT étroitement. Le premier est son impact potentiellement considérable sur la politique monétaire. Les estimations de l’effet de l’achat d’obligations sur le coût de l’argent varient, mais toute pression à la baisse sur les taux d’intérêt exercée lorsque la Fed a acheté des bons du Trésor est susceptible de s’inverser lorsque ses avoirs commencent à diminuer. Les rendements du Trésor à deux ans sont déjà passés de 0,8 % en janvier 2022 à 2,7 %, les investisseurs s’attendant à une contraction plus rapide du bilan et à des augmentations de taux plus rapides. Le 4 mai, M. Powell a annoncé une hausse des taux de 50 points de base, la première augmentation de cette taille depuis 2000, et a signalé que d’autres seraient “sur la table lors des deux prochaines réunions”.

Il est également possible que QT entraînera un dysfonctionnement du marché du Trésor, deuxième motif de préoccupation. Son bon fonctionnement compte bien au-delà de l’Amérique : les taux du Trésor sont une référence cruciale pour la tarification de pratiquement tous les autres actifs financiers dans le monde. Et l’histoire récente n’est pas encourageante. Une série d’épisodes, dont le « rallye éclair » de 2014 ; stress sur le marché des pensions (un marché monétaire clé où les bons du Trésor peuvent être échangés contre des espèces) en septembre 2019 ; et le choc covid-19 de mars 2020, au cours duquel le marché du Trésor a en fait cessé de fonctionner pendant un certain temps, ont créé de sérieux doutes sur la solidité du marché du Trésor.

Chacun des épisodes avait des causes légèrement différentes. Indépendamment de la robustesse du marché du Trésor, il y avait peu de choses qui auraient empêché la nature extrême du choc covid-19 de le secouer. La crise des pensions était en partie le résultat de certaines incitations perverses causées par la réglementation post-crise qui a dissuadé les banques de détenir des bons du Trésor. Mais les deux ont été exacerbés par un problème plus profond, explique Randal Quarles, ancien vice-président de la supervision à la Fed, à savoir que le marché du Trésor “a dépassé son tour de taille”.

Une combinaison de mesures de relance de la crise financière, de déficits budgétaires sous le président Trump et de folies à l’époque de la pandémie a fait presque quintupler le marché du Trésor depuis 2007. Dans le même temps, une nouvelle réglementation imposée aux banques d’investissement, qui sont les principaux conduits du Trésor marchés, tels que l’introduction du ratio de levier supplémentaire, qui mesure la taille totale des actifs bancaires par rapport au montant de capital qu’ils détiennent, a limité leur capacité à faciliter l’activité du marché du Trésor. La règle n’est pas très favorable aux activités à faible risque, telles que la détention de bons du Trésor. Un rapport publié l’année dernière par le Groupe des Trente, un organe consultatif en économie, a averti que “le montant total des capitaux alloués à la tenue de marché par les concessionnaires affiliés aux banques n’a pas suivi le rythme” de sa croissance fulgurante.

Pour lutter contre les problèmes qui ont surgi dans le passé, la Fed a pris des mesures pour augmenter la liquidité, telles que l’ouverture d’une «facilité permanente» permettant à des intermédiaires sélectionnés d’échanger des bons du Trésor contre des espèces. Mais peu pensent qu’il s’agit d’une panacée pour le dysfonctionnement. M. Duffie est favorable au remplacement de la structure actuelle du marché, qui repose sur des courtiers, par un système de compensation central. Il serait ainsi plus facile pour les participants au marché d’interagir directement – pour qu’un fonds commun de placement, par exemple, vende à un autre sans dépendre d’une banque pour intervenir dans la transaction. Mais la solution ne serait pas à la hauteur de “l’ampleur du problème”, déclare M. Quarles. Selon lui, une tâche plus urgente consiste à desserrer les entraves réglementaires qui empêchent les banques d’investissement de soutenir le marché. Il est peu probable que cela se produise bientôt : il y a peu d’appétit à Washington pour un affaiblissement de la réglementation bancaire.

En l’absence d’une solution évidente, les retombées inconnues du retrait de la Fed s’ajoutent à l’incertitude créée par la hausse des taux, la stagflation et les turbulences géopolitiques. La liquidité sur le marché du Trésor s’amincit déjà : l'”erreur de rendement” capturée par l’indice de liquidité Bloomberg du Trésor, qui mesure la différence entre le rendement auquel un Trésor est négocié et une mesure de la juste valeur, est supérieure de 12 % à ce qu’elle était en janvier . Il a plus que doublé depuis août 2021. La possibilité croissante d’un nouveau dysfonctionnement pourrait dissuader les investisseurs de continuer à négocier, ce qui rend encore plus probable que le marché se bloque. La vie autrefois paisible des bons du Trésor et des obligations pourrait devenir plus chaotique pendant un certain temps.

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