Qui gagne du carnage sur les marchés du crédit ?

JLUI LE PREMIER La règle de l’investissement, selon Warren Buffett, est de ne pas perdre d’argent. La deuxième règle est de ne pas oublier la première. Cela n’est vrai que pour les gestionnaires de fonds obligataires, dont le travail consiste à protéger l’argent de leurs clients de la volatilité tout en obtenant les rendements possibles. Le bain de sang sur les marchés obligataires jusqu’à présent cette année – l’Amérique a connu son pire trimestre depuis 2008 et l’Europe son plus grand plongeon jamais atteint – devrait être le cauchemar ultime pour des investisseurs aussi timides. Au lieu de cela, beaucoup soupirent de soulagement.

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Après un crash brutal mais bref lors de la fermeture du monde en mars 2020, et jusqu’à la fin de l’année dernière, la règle numéro un était assez facile à suivre. Les banques centrales injectaient 11 milliards de dollars de nouveaux fonds sur les marchés via un assouplissement quantitatif et en maintenant les taux d’intérêt au plus bas. Les gouvernements ont offert un soutien fiscal sans précédent aux entreprises pour les empêcher de faire faillite.

Le corollaire était que la meilleure chose à faire pour les investisseurs obligataires était de fermer les yeux et de prêter. Interroger sur des anecdotes comme l’état du bilan de l’emprunteur ou la discipline du capital semblait être une tradition pittoresque. En général, les titres de créance à haut risque et à rendement élevé ont obtenu les meilleurs résultats. Pourtant, la principale caractéristique du marché était la « faible dispersion » : une tendance des rendements entre les secteurs, les émetteurs et les tranches de notation de crédit à être inhabituellement similaires.

Il y a beaucoup d’argent à gagner sur un tel marché, qu’un stratège du crédit d’une banque de Wall Street décrit comme “une marée montante soulevant tous les bateaux”. Mais c’est gênant pour les gestionnaires de fonds actifs, dont le métier consiste à utiliser le sens financier pour sélectionner des obligations particulières dans l’espoir qu’elles battent le marché en général. Mesurés par les rendements mensuels entre janvier et octobre 2021, par exemple, environ 95 % des obligations d’entreprises américaines ont mieux performé que les bons du Trésor, la part du lion étant regroupée. Il était donc difficile pour les sélectionneurs d’obligations prudents de se démarquer.

Pourtant, cet état de choses a commencé à s’inverser et la dispersion est de retour avec une vengeance, dit le stratège. Le déploiement réussi des vaccinations contre le covid-19 l’année dernière avait déjà “pressé l’excès de jus” de ces quelques secteurs, comme les voyages et les loisirs, dont la dette n’était pas déjà à une valorisation élevée, réduisant son potentiel d’appréciation supplémentaire. Désormais, des vents contraires, allant de l’inflation et des chaînes d’approvisionnement enchevêtrées au risque de récession et au retrait de l’argent facile, soufflent contre les emprunteurs, assombrissant davantage les perspectives.

Ces obstacles sont si vastes que peu d’entreprises sont en mesure de les éviter. Mais les entreprises diffèrent largement dans leur capacité à faire face. Prenez l’inflation. Les entreprises avec des marques solides et des parts de marché inattaquables, comme Coca-Cola ou Nestlé, n’ont eu aucun mal à augmenter leurs prix pour atténuer la hausse des coûts. D’autres entreprises, Netflix par exemple, ont souffert.

Cette variation du pouvoir de fixation des prix s’étend bien au-delà des secteurs en contact direct avec les consommateurs : les producteurs de matières premières sont en général bien mieux placés pour faire face à la flambée des prix de l’énergie et des métaux que les acheteurs de matières premières. Les producteurs de matières premières qui sont moins exposés aux blocages chinois – les entreprises énergétiques par opposition aux mineurs, par exemple – sont encore mieux placés. À l’autre extrémité se trouvent des industries telles que la construction automobile, vulnérables à la fois aux problèmes de la chaîne d’approvisionnement et aux dommages induits par la récession sur le moral des consommateurs.

Cela représente un champ de mines pour les investisseurs, quelle que soit leur classe d’actifs. Pour les sélectionneurs d’obligations, la divergence sera encore alimentée par un retrait de liquidités du marché. Le 1er juin, la Réserve fédérale commencera à réduire son portefeuille de 5,8 milliards de dollars de bons du Trésor ; d’ici septembre, il a l’intention de le réduire de 60 milliards de dollars par mois. Cela équivaut à la disparition d’un acheteur annuel de 3% des bons du Trésor public, dont les rendements sont donc susceptibles d’augmenter. En conséquence, les entreprises emprunteuses devront travailler plus dur pour convaincre les investisseurs d’acheter leur dette plutôt que de rechercher la sécurité des effets publics. Un tel marché d’acheteurs signifie une surveillance accrue des émetteurs de titres de créance et une plus grande variation des rendements qu’ils ont à offrir.

Les investisseurs obligataires actifs – ou, du moins, ceux qui sont bons – bénéficieront de cet accent renouvelé sur les fondamentaux. Mais ils ne seront pas les seuls. Les marchés financiers tirent leur valeur pour la société de leur capacité à allouer des capitaux à ceux qui sont les mieux placés pour en tirer un rendement. Une marée montante peut soulever tous les bateaux, mais en diluant l’incitation à discriminer entre les emprunteurs, elle réduit l’efficacité de cette allocation. Un marché du crédit qui fait davantage la distinction entre les gagnants et les perdants est un pas vers son rétablissement.

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